39 주차 [On-chain 글래스노드 주간 뉴스레터] 비트코인은 디톡스 중..!

27 ก.ย. 2022

<The Great Detox>

안녕하세요 :) Yonsei_dent 입니다.

Glassnode Insights 플랫폼의 주간 뉴스레터를 번역 / 분석해보는 시간이 찾아왔습니다.



비트코인 (이하 BTC)은 지난 한 주간 20K 저항에 부딪히며 횡보하는 양상을 보였습니다. 이에 따라 단기 보유자 (STH) 들이 미실현 손실을 입은 상황입니다. 다행인 점은, 9월 27일 현재 2일 연속 반등하면서 20K 저항을 돌파할 것으로 기대되고 있습니다.

1년 넘게 이어지는 하락장 와중에도, HODLers (매수 후 손실을 입더라도, 이익 실현 때까지 우선 코인을 보유하는 집단 : 속칭 “존버”족) 의 상승에 대한 믿음은 여전히 확고합니다.

BTC 관련 여러 온체인 지표에서도 이제 큰 주기에서 “Detox : 해독” (투기 경향이 줄어들면서 네트워크 생태계가 초기 BTC 수준으로 회귀, 가격대 역시 바닥을 다지는 과정 - 역자) 이 일어나고 있음을 확인할 수 있습니다.

즉, 단기 투기성 소액 투자자들은 시장에서 걸러지고 보다 장기적으로 보유하려는 경향이 대세가 된 셈입니다.

BTC, 이제는 정말 바닥을 다 다진 것일까요?

서론에서 내용을 간단히 정리하고 본론으로 들어가보겠습니다.
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0. 서론 & 간단 정리



DXY index (미 달러지수) 강세가 점점 심화되면서 글로벌 자금유동성 (Liquidity)는 계속 줄어들고 있습니다. BTC의 경우 이번주 최고 19.6K / 최저 18.3K 의 변동을 보였는데요, price action의 경우 지난 7월 저점 (19K 부근) 의 지지를 받아 간신히 버티고 있는 것으로 보입니다.

이번 주간 뉴스레터에서는 ① 결제 유틸리티 (Settlement Utility)/ ② 거래 참여도 (Retail Participation) / ③ 가상자산 채택 (Crypto Adoption) 등의 온체인 네트워크 상 활동 양상 (Activity Profile)을 통해 현 상황을 분석해보겠습니다.

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39주자 결론 & 의견

1) BTC 하락세가 역대 최장 수준으로 길어지려 하고 있다.

2) 네트워크 유입은 가뭄 수준이고, 기존 코인 보유자들의 HODL 경향이 짙어지고 있다.

3) 현재 19-20K 가격대의 등락은 STH 집단에 의한 것이다. (LTH 집단은 HODL 스탠스를 취하고 있으니)

4) 지난 하락장과 비교해보면 바닥인 것 같기는 한데, 얼마나 더 길어질 지 모르겠다.

5) 문제는 19K 지지 뚫릴 경우, 11K 구간은 되어야 지지를 기대할 수 있다.

6) 따라서 항복 (공포에 의한 매도세) 이벤트가 또 발생하면서 추가 하락이 일어날 가능성을 열어두어야 한다.

→ 늘 긍정적인 시각의 소유자였던 글래스노드도 이제는 보수적으로 중립적인 시각을 내놓고 있습니다. 바닥으로 섣불리 판단하여 매수하기 보다, 조금 더 관망의 시간을 가져보는 것은 어떨까요?
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I. All That Remains : 시장에 누가 남아있을까



● 요약 : 네트워크 신규 (객체) 유입량은 현재 3년 내 최저점을 기록하고 있습니다. 즉, 시장 참여율이 많이 줄어들었단 뜻이지만 2018년 약세장에 비하면 아직 높은 수준이긴 합니다.

첫번째로 확인할 지표 🟠는 “New Entities Metric” 입니다. 이 지표는 네트워크 유입 정도 (Network Adoption) 를 가늠하는 척도입니다. “Adoption”은 번역하면 “입양, 채택” 이지만 매끄럽게 의역하면 네트워크 채택을 통한 유입 → “네트워크 유입도”로 볼 수 있겠군요. 또한 “Entity”의 본래 뜻은 “독립체”를 의미하지만 BTC 네트워크의 Entity는 “개개의 비트코인 소유 객체”로 간주할 수 있습니다.

유의하실 점은, Entity는 지갑의 수를 나타내는 지표가 아니란 사실입니다. New entity는 네트워크 상 거래에 새로 등장한 객체 수를 의미하므로 신규 유입 사용자 수 정도로 보시면 될 것 같습니다.

해당 지표를 7일 이동평균선 (7DMA)로 그려보면, 최근 신규 유입 수준은 일일 8.35만 개 정도인데, 2020~21년 수준에 비하면 대폭 감소한 상황입니다. 2018년 하락장 최저치인 일일 6.65만 보다는 아직 높은 수준을 유지하고 있습니다.



● 요약 : 월간 이평선 / 연간 이평선 기준으로 볼 때에도 신규 유입 수준이 좋지 않아 근 시일 내 BTC 회복을 기대하긴 어려울 것 같습니다.

New entity가 어떤 의미인지 알았으니, 이번에는 월간 이동평균 🔴 과 연간 인동평균 🔵 을 비교하여 거시적으로 어떤 모멘텀 변화가 일어나는지 살펴봅시다.

1) 월간 증가율 🔴 > 연간 증가율 🔵 인 경우 (골든 크로스)
장기적으로 네트워크 유입세가 증가하면서 BTC 회복 추세가 이어질 것으로 예상할 수 있습니다.

2) 연간 증가율 🔵 > 월간 증가율 🔴 인 경우 (데드 크로스)
장기적으로 네트워크 유입세가 감소하면서 BTC 추세 악화로 이어질 것으로 예상할 수 있습니다.

보시면 🔴 (월간) 수치가 🔵 (연간) 수치보다 낮아진 지 약 1년 반 (530일 가량) 정도 되었습니다. 물론 중간에 50일 정도 (2022년 3-4월) 골든 크로스를 보일 때가 있긴 했지만 아주 잠깐이었습니다.

그래프 좌측은 2018~20년도 약세장 시기를 나타내는데, 골든 크로스 구간이 중간 중간 확인되는군요. 특히 2019년 중반에는 $ 6K에서 $ 14K 까지 상승 회복된 것이 흥미롭습니다.

일단 현재 데드크로스 상황이 계속되는 지금, 월간 유입도 🔴 감소 정도가 2021년 5월 최저점 (채굴자 대규모 이동 시기) 정도로 내려와 있는 상태입니다. 아직은 네트워크 신규 유입 수준이 낮으니 BTC 가격 회복을 기대하긴 힘든 상황으로 봐야겠습니다.



● 요약 : 당장 상승세로 전환하는 것은 아니지만, 소액 투자자들이 빠져나가면서 BTC 바닥을 다지는 안정기에 돌입한 것으로 보입니다.

이번 그래프는 “Median Transaction Volume metric” 으로 거래량 중앙값을 나타내는 값입니다.

평균이 전체 거래 금액의 합을 객체 수로 나눈 개념이라면 중앙값은 집단에 속하는 수 (개개의 거래량)를 크기 순으로 쭉 나열하였을 때 가운데 순번에 위치하는 값을 의미합니다. 평균 개념은, 극단적으로 크거나 작은 값이 데이터에 들어있을 경우 전체 평균이 달라지는 오류가 생길 수 있기 때문에 중앙값을 사용하곤 합니다.

위 그래프에서는, 극단적으로 큰 거래량을 보이는 “고래” 집단을 제외한 소액 규모 투자자들, 즉 소매 거래 (Retail)의 참여도를 확인할 수 있습니다.

1)🟢 지표가 증가하는 경우
소액 투자자 참여도가 증가함을 의미

2)🔴 지표가 감소하는 경우
소액 투자자 참여도가 감소함을 의미

3)🟠 지표가 감소 후 횡보 (평형 유지) 하는 경우
소액 투자자 들이 시장에서 빠져나가고 (expulsion : 퇴출), HODLer, 전문 트레이더, 고래 집단만이 남아있는 상황을 의미합니다.

현재 상황은 (3) 국면 진입 초기 단계로 보입니다. 시장의 소규모 거래 참여자들이 빠져나가면서 상대적 안정 단계 (바닥 다지기)로 돌입할 것으로 예측됩니다.



자, New Entities 지표에서 다루었던 것처럼 거래량 중앙값도 월간 🔴 / 연간 🔵 이평선으로 추세를 확인해보겠습니다.

1) 월간 증가율 🔴 > 연간 증가율 🔵 인 경우 (골든 크로스)
소규모 투자자 (Retail) 참여도 증가 추세를 의미

2) 연간 증가율 🔵 > 월간 증가율 🔴 인 경우 (데드 크로스)
소규모 투자자 (Retail) 참여도 감소 추세를 의미

사실 Median Transfer Volume이 줄어드는 것은, 소액 개인 투자자들이 시장에서 “숙청” 당하는 과정이라 할 수 있습니다.

2018년 약세장의 (좌측 회색영역) 경우 데드 크로스가 지속된 시기가 474일 가량으로 이후 골든 크로스가 나타나면서 시장이 회복세로 돌아섰습니다.

이는 현재 채굴자 대규모 이탈 사건 이후 426일 간 지속되는 상황과 그 기간과 양상이 유사하므로 조만간 골든 크로스를 보이며 회복세를 보이지 않을까 기대가 됩니다.



● 요약 : 채굴자 수수료 관련 지표도 전망이 좋지 않습니다. 네트워크 관련 수요가 감소한 상태인데, 바닥의 시작일지 끝일지 알 수가 없습니다.

마지막으로, 채굴자 수수료 수익을 통해 네트워크 활동 상황을 판단해보겠습니다. 위는 Miner Revenue (Fee : 수수료) 수준을 4년 치 기간 기준 범위내에서 (4yr rolling) Z-score (표준편차 환산 점수) 로 나타낸 것입니다.

1) 🔴 - Fee가 높게 유지되는 경우
Block space에 대한 지속적인 수요가 있다는 뜻으로, 네트워크 사용량 증가와 더불어 수요 확장의 긍정적 전망을 나타냅니다.

2) 🔵 - Fee가 낮게 유지되는 경우
반대로, 수요가 줄어들어 네트워크 참여도 (수요)가 감소하는 다소 부정적 전망을 나타냅니다.

일단 2021년 7월 이후, 계속 Low fee 상태가 유지되고 있으며 수요 측면에서 회복이 아직 일어나지 않았음을 의미합니다.

네트워크 활동 측면에서 참여율이 감소하므로 불모지처럼 황량해지는 것에 더해, 소액 개인 투자자들의 이탈과 New Entities 저점 상태를 고려하면 지표 상황이 좋지 않은 상황이군요.

II. A Full Detox : 완전한 해독 과정



이번에는 네트워크 상 파괴된 (Destroyed : 소비된) 코인의 수명 (lifespan) 의 규모를 알아보도록 하겠습니다.

위 “Spent Volume Age Bands” 지표는 장기 코인 보유자들이 하락 우려로 확신(conviction)을 잃고 코인을 지출하는지 여부를 평가합니다. 온체인 상 코인 전송량을 토대로 판단하지요.

해당 지표는 6개월 이상 오래 보유 되었던 코인을 대상으로 합니다. 어두운 주황색🟠 ~ 보라색 🟣으로 표시된 부분이 volume을 나타내는 것인데, 높이 자체는 전체 volume 을, 해당 수치 내부의 미묘한 색 차이 (예 : 주황색에 가까울 수록 6개월 보유, 진한색일 수록 장기 보유)는 보유 기간 별로 나누어 표시된 것이라 생각하시면 되겠습니다.

장기 투자자들에게서 주로 보이는 “스마트 머니 : Smart Money)”의 전체 거래량 내 차지하는 비율을, 단기 투자자들의 “새롭지만 미숙한 돈 (New & Inexperienced Money)” 와 비교하는 지표로 보시면 되겠습니다.

6개월 이상 보유 되었던 Old 코인 소비 추세는 2021년 1월 상승장 절정이던 때 전체 거래량 8%를 차지하였던 것과 달리, 현재는 0.4%에 불과할 정도로 크게 하락했습니다.

이는, 이전 상승장 말 (2021)에는 수익 실현을 위해 장기 코인 보유자들이 대량으로 코인 소비를 했다는 의미이며 현재는 반대로 다시 상승장이 올 것이라는 확신 하, 보유 포지션을 계속 유지하는 중으로 해석됩니다.

상승장에 대한 기대 심리가 남아있다는 뜻이니 자칫 긍정적인 신호로 보일 수 있습니다만, 사실 Chapter I 에서 언급한 “부진한 수요 및 불투명한 전망”을 감안한다면 앞으로 닥쳐올 하락 및 보합장을 대비해 HODLer 집단이 코인을 우선 묻어두려 한다고 보는 것이 타당할 것 같습니다.



● 요약 : 실현가 총액(Realized Capitalization) 측면에서 보면, Young 코인 규모가 최저치를 기록하고 있습니다. 이는 반대로 Mature 코인 규모가 늘어났다는 의미이며 장기 보유 추세가 짙어지는 것으로 보입니다.

코인을 단기 (Young) vs 장기 (Mature) 기준으로 이분화 한다면, Mature 코인 자산 규모가 증가하면 Young 코인 규모는 당연히 그에 맞게 줄어들게 됩니다.

위 지표의 주황색 🟠 영역은 3개월 이하 Young 코인이 전체 Realized Capitalization (실현가격 총액) 에서 몇 %를 차지하는지 보여주고 있습니다.

전체 총액 중 13.8% 가량으로 현재 많이 떨어진 상태인데요, 장기 보유 코인 (Mature coin)의 지출 경향이 줄어들면서 HODLing 추세가 심화되어 나타난 것으로 보입니다.

현재 투자자들 대부분이 코인을 지출하지 않으려 하기 때문에 Mature 코인 자산 규모는 사상 최대치를 기록하고 있습니다. 이는 반대로 Young 코인 자산 규모가 매우 줄어들었다는 뜻인데요, 현재 시장에서 나타나는 거래 활동이 Young 코인 집단에 의해 일어나고 있음을 감안한다면, Young 코인 규모 감소에 따른 유동성 공급 축소가 나타날 수 있습니다.



● 요약 : CDD-90 (장기보유자 코인 지출 경향) 역시 역대 최저치로, BTC 시장 내 HODL 경향이 최고조에 달한 것으로 보입니다.

장기 보유자들의 코인 지출 경향 파악엔 CDD (Coin Days Destroyed)지표를 활용할 수 있습니다. CDD는 장기 보유 코인이 거래되었을 때 상승하는 지표이며 오랫동안 보유된 것일수록 가중치가 높아집니다. CDD는 이동한 코인 개수와 해당 코인이 마지막으로 소비되었던 기간 (days)를 곱해 합산하여 산출합니다.

“Entity-Adjusted 90-day Coin Days Destroyed (CDD-90)” 지표는 90일 이상 보유되었던 코인의 CDD 를 나타낸 것으로, 3달 이상 보유한 장기 코인이 시장에서 지출되는 추세인지, 보유 추세인지 여부를 알려줍니다.

현재 CDD-90은 역대 최저 수준으로 감소하였는데, 장기 보유 코인이 사실상 휴면 상태처럼 더 이상 거래되지 않음을 의미합니다. 이는 현재 BTC 시장의 HODL 경향이 매우 크다는 것을 의미합니다.



● 요약 : 장기 보유 추세로 인해 BTC의 Active supply 역시 잘 일어나지 않고 있습니다.

“Revived Supply 1+ Years Z-score”지표는 휴면 상태의 코인 (잠재적 공급으로 간주 : Latent Supply)이 다시금 거래되면서 “공급 활성화” 로 이어지는 지를 보여줍니다. 현재 Z-score는 “0”으로 수렴하는 중인데 , 보유 경향 확대로 인해 공급 활성화가 부진한 상황을 나타내고 있습니다.

1) 표준편차 2 시그마 이상인 경우 🔵
대규모 공급이 이어지고 있음을 의미합니다.
2) 표준편차 2 시그마 이하인 경우 🟠
보유 → 거래로 이어지는 잠재적 공급량이 낮은 상태임을 의미합니다.

따라서 현재 (2) 상황에 해당하고, 장기 보유 코인의 지출 경향이 큰 폭으로 줄어들면서 Latent supply가 Active supply로 이어지지 않는 상황인 것으로 보입니다.



● 요약 : BTC의 크나큰 변동성을 경험했던 장기 투자자들은, 이번 하락장에서 “HODL” 하는 것으로 대응하고 있습니다. 변동 스펙트럼이 워낙 넓으니 언젠가 다시 수익 실현할 정도로 상승할 것이라는 심리 때문인 것 같군요.

이번에 위 지표를 2018년도 까지 확장해서 살펴보겠습니다. 상승장에서 회복된 공급량 (Revived Supply)이 약세장과 명확한 차이를 보임을 알 수 있습니다.

① 2020년 상승장에서 20K 돌파하였을 때

Mature 코인들이 이익 실현을 위해 대규모로 소비되면서 시장에 대량으로 공급되었습니다. 이후 40K 까지 치솟으면서 Z-score는 +13.5 가량으로 최대치를 기록했습니다. 공급이 과잉 상태였다는 신호였고 이후 보합세 → 하락장으로 지금까지 이어지게 되었습니다. 이는 2018년 경 +14 편차를 기록한 이후 하락세가 이어진 것과 유사합니다.

②2022년 하락세로 인해 다시 20K로 회귀한 현재

현재는 20K 수준으로 하락하게 되었고, 시장 반응은 2020년 상승장과는 정 반대 상황입니다. Mature 코인의 지출 경향은 2018년 약세장 만큼이나 줄어들어 조용한 상황입니다.

2018~2022의 상승/하락을 경험했던 장기 보유자들은, BTC의 변동성이 워낙 큰 것을 경험했기 때문에 현재 가격 수준에서 매도할 생각조차 하지 않는 것으로 보입니다. 따라서 일단 가격이 상승할 것이라 생각하고 현재 하락 추세가 얼마나 이어지든 HODL 포지션을 고수하는 것이겠지요.

III. A Short-Term Holders Market : 단기 보유자들의 상태는?



● 요약 : 현재 19-20K와 11-12K 사이를 지지해줄 STH, LTH 집단이 없기 때문에 최악의 경우 11K 까지 하락 가능성을 열어두어야 합니다.

코인 보유 기간에 따라 투자자들 집단을 장기 보유자 (LTH) 🔵 와 단기 보유자 (STH) 🔴 로 나눌 수 있습니다. 이 때 특징적으로 관찰되는 3가지 사항이 있는데요,

① 30K 이상 가격대에서 매집 되었던 코인들은 LTH 추세 🔵 (155일 이상 보유)로 전환된 것으로 보입니다. 가격이 많이 하락하여 손실을 보면서 매도할 수는 없었기에 장기 보유키로 생각했기 때문이겠지요.

② 현재 BTC의 가격 변동은, STH 집단 🔴이 적절한 저점을 노리고 있기 때문인 것으로 생각됩니다. 최근 항복 (capitulation)으로 인한 대량 매도세와 수요 유입 모두 단기 투자자들에 의해 일어난 것으로 볼 수 있겠군요.

③ 주황색 영역 (🟠) 을 잘 보시면, $ 11~12K 구간에 해당되는 STH, LTH 집단이 존재하지 않는다는 점이 문제인데, 만약 현재 가격대 지지 실패가 일어난다면 11K 구간까지 하락할 가능성이 있습니다. 19K 지지선이 깨지면 STH 집단은 엄청난 손실을 입게 될 것이며, 결국 하방 지지 약화에 따른 추가 하락 공포로 항복 (Capitulation) 이벤트가 발생할 수 있습니다.

LTH 집단은 최근 몇달 사이의 등락에 크게 동요하지는 않은 것으로 조입니다. 대조적으로, STH 집단이 현재 price action을 좌지우지하는 상황입니다.



● 요약 : STH 집단이 수익을 보고 있는지 여부를 들여다보면, 아직까지는 “압축” 구간입니다. 하지만, 역대급으로 하락장 기간이 길었기 때문에 곧 “확장” 구간으로 전환할 지도 모르겠습니다.

STH 집단의 소비 패턴을 이해하기 위해, 사이클에 걸친 STH 집단 수익성 정도 (Total Supply in Profit)를 분석해보겠습니다.

Phase 1: 붕괴 🔴: 사이클 고점 달성 후, Price action이 급격히 붕괴하면서 STH 집단이 큰 손실을 입는 구간입니다.

Phase 2: 압축 🟡 : 가격이 하락하면서 STH 집단이 수익을 보는 경우도 줄어들게 됩니다. 대부분의 STH 투자자들은 손실을 보게 됩니다.

Phase 3: 확장 🟢: STH 집단의 cost basis가 시장 가격 수준과 유사하게 수렴한 상태입니다. 시장이 상승 랠리를 이어가면서 미실현 이익이 증가하게 되고, STH 집단은 “조금 더 가지고 있으면 더욱 오르지 않을까?” 하는 심리에 HODL 경향을 조금씩 보이게 됩니다.

현재 상황은 Phase 2 🟡 구간이며, 431 일 가량으로 길게 지속되었습니다. 이는 하락장 사이클 중 제일 긴 기간이기도 합니다.

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IV. Summary : 요약 및 결론

현재 네트워크 활동 수준, 특히 네트워크 유입 정도는 코로나 시기 이후 최저 상태로 심각한 상황입니다. 그나마 긍정적인 관점으로 본다면, 단기간 투기 목적으로 참여했던 소액 투자자 집단이 시장에서 퇴출 되면서, HODLer, 전문 트레이더, 장기 BTC 보유자 집단만이 남게 될 것이라는 점입니다. 즉, BTC 네트워크 생태계가 초반 기초 단계로 다시 되돌아가고 있음을 의미합니다.

현 하락장에 있어 HODLer 집단의 반응은 다소 단호한 편입니다. 여러 코인 수명과 관련된 지표들을 보면, 보유 코인을 지출하지 않겠다는 경향이 점차 심해져 왔고 현재 역대 최저 수준을 보이고 있습니다. 따라서 현재 BTC 가격 변동은 STH (단기 보유자) 들에 의해 일어나는 상황입니다.

투기 경향이 짙었던 STH 세력은 이제 거의 사라진 것으로 보이며, STH 집단 cost-basis 역시 현재 시장 가치 수준으로 되돌아온 상황입니다.

다만, 현재 가격대에 공급 자체가 집중되어 있는 상황으로, 지난 6월 17.5K 저점 하방 돌파 시 항복에 의한 추가 급락 가능성이 있습니다.

-----------------코멘트--------------------

BTC 하락장이 길어지면서 바닥이다, 바닥이다 외쳐왔지만 그 누구도 현재가 바닥의 초입일지 마지막일지 알 수 없습니다. 글래스노드 레포트도 지난 4주간 긍정적인 메세지를 던져왔지만 이제는 보수적인 의견을 내놓고 있군요.

위에서 볼 수 있듯, STH 투자자들의 이탈 및 잔존 투자자들의 장기 보유 경향으로 바닥 자체가 단단히 다져지는 중인 것은 사실입니다. 어제인 9월 26일 부터 나타난 반등 역시 바닥에서 상승장으로 전환되는 신호탄일 수 있지요.

하지만 일시적 베어마켓 랠리일 수 있으며, 현재 19-20K 수준에 소위 매물이 몰려 있기 때문에 추가 하락이 나타난다면 공포심으로 “던지는” 투자자들이 다시 생길 수 있습니다. 특히 11K-12K 수준으로 내려가야 탄탄한 지지층을 기대할 수 있기 때문에 최악의 경우 11K 까지도 열어두어야 합니다.

따라서 현재 BTC를 바닥이라 판단 후 성급히 매수하시기 보다, 조금 더 상황을 관망하심이 현명할 것으로 생각됩니다.

긴 글 읽어주셔서 감사합니다 :)