วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ PTTGC ฟ้ามักมืดสุดตอนก่อนรุ่งสาง!

คาดว่า PTTGC จะขาดทุนสุทธิ 1.10 หมื่นล้านบาทใน 4Q67F แย่ลงจากที่มีกำไรสุทธิ 5.1 พันล้านบาท ใน 4Q66 แต่จะดีขึ้นจากที่ขาดทุนสุทธิ 1.93 หมื่นล้านบาทใน 3Q67 ผลประกอบการที่แย่ลงอย่างมาก YoY

จะเป็นเพราะ i) ไม่มีกำไรพิเศษ 5.8 พันล้านบาทจากการขายหุ้น 50% ใน GC Logistics (GCL), การซื้อคืนหุ้นกู้สหรัฐ และปรับมูลค่ายุติธรรมของ Thai Tank Terminal (TTT) แล้วเสร็จเหมือนกับใน 4Q66 และ ii) คาดว่าบริษัทจะตั้งสำรองประมาณ 4.0 พันล้านบาทใน 4Q67 จาก Vencorex และ PTT Asahi Chemical (PTTAC) ส่วนผลประกอบการที่ดีขึ้น QoQ จะเป็นเพราะเราคาดว่าผลขาดทุนพิเศษใน 4Q67 ลดลงเหลือ 4.0 พันล้านบาท ดีขึ้นจากที่บันทึกผลขาดทุนจากการด้อยค่าก้อนใหญ่ 1.75 หมื่นล้านบาทใน 3Q67 แต่หากไม่รวมรายการพิเศษ เราคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนจากธุรกิจหลักใน 4Q67F โดยคาดว่าจะแย่ลง QoQ เพราะผลประกอบการของ olefins, aromatics และ Allnex อ่อนแอลง เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวและบันทึกย้อนหลังสำหรับงวด 9M67 หลังจากที่ PTTGC ปรับเพิ่มต้นทุนอีเทนอีก 3% จากการปรับข้อตกลงซื้อขายอีเทน (Ethane Sales Agreement) กับ PTT Pcl. (PTT.BK/PTT TB)* ซึ่งมีผลตั้งแต่ 4Q67 เป็นต้นไป นอกจากนี้ spread ของ PX ยังลดลง 22% QoQ เหลือ US$228/ton และ spread ของ BZ ยังลดลง 16% QoQ เหลือ US$283/ton เพราะอุปสงค์ PET ลดลงในช่วงหน้าหนาว ในขณะที่คาดว่าปริมาณยอดขายของ Allnex จะลดลง 6% QoQ เหลือ 183k ตัน เพราะอุปสงค์ต่ำตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาว แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า market GRM ของ PTTGC จะเพิ่มขึ้น 6% QoQ เป็น US$3.7/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันดีเซลดีขึ้น แม้จะมีการซ่อมบำรุงหน่วย hydrocracking ทำให้อัตราการกลั่นน้ำมันดิบลดลงเหลือ 138 KBD (-9% QoQ) ในขณะเดียวกันเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 788 ล้านบาท ดีขึ้นจากที่บันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 3.9 พันล้านบาทใน 3Q67

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2567F/2568F ลง 66%/12%

เมื่ออิงตามประมาณการกำไร 4Q67F เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2567F ลง 66% เป็นขาดทุนสุทธิ 2.90 หมื่นล้านบาท เพราะคาดว่าจะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้น, spread ของ aromatics ลดลงและผลขาดทุนพิเศษเพิ่มขึ้น โดยเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 2.6 พันล้านบาทในปี 2567F แย่ลงจากเดิมที่เราใช้สมมติฐานว่าจะมีกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 248 ล้านบาท นอกจากนี้ เรายังปรับลดประมาณการ spread ของ PX ลง 13% เหลือ US$304/ton และ spread ของ BZ ลง 7% เหลือ US$324/ton ในขณะที่ปรับเพิ่มผลขาดทุนพิเศษจาก Vencorex และ PTTAC ขึ้นจากสมมติฐานเดิมอีก 8% เป็น 2.15 หมื่นล้านบาท ในขณะเดียวกันเรายังปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2568F ลง 12% เหลือ 6.2 พันล้านบาทด้วย เพราะเราปรับลดสมมติฐานอัตราการใช้กำลังการผลิต aromatics ของบริษัทลงจาก 92% เหลือ 84% และปรับลดอัตราการกลั่นน้ำมันดิบลง 12% เหลือ 132 KBD เพราะ PTTGC มีแผนจะปิดซ่อมบำรุงโรงงาน aromatics II นาน 53 วัน และปิดโรงกลั่นนาน 50 วันใน 4Q68F

Valuation & action

เราปรับลดราคาเป้าหมายปี 2568F ลงเหลือ 31.00 บาท จากเดิม 34.00 บาท โดยอิงจาก EV/EBITDA ที่ 7.5x เพื่อสะท้อนถึงการปรับลดประมาณการกำไร แต่อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำซื้อ PTTGC เพราะ คาดว่ากำไรจะฟื้นตัวได้แรงในปี 2568F เพราะได้แรงหนุนจาก i) ไม่ต้องรับรู้ผลขาดทุนจากการดำเนินงาน 5.0 พันล้านบาทจาก Vencorex และ PTTAC เหมือนในปี 2567F อีก, ii) คาด market GRM จะเพิ่มขึ้นเป็น US$6.0/bbl (+28% YoY) และ iii) ปริมาณ ethane feedstock ที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้น 13%-20%YoY เป็น 1.8-1.9 ล้านตัน

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี