ทริสเรทติ้ง เปลี่ยนแนวโน้มเครดิต ITD เหตุหาผู้ร่วมทุนเหมืองโปแตช

ทริสเรทติ้ง เปลี่ยนแนวโน้มเครดิตพินิจ “อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์” เป็น “Developing” จาก “Negative” พร้อมคงอันดับเครดิตองค์กรที่ “BB-” หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน ที่ “B+” สะท้อนการขายหุ้น “ITD Cem”-การหาผู้ร่วมลงทุนใหม่ในโครงการเหมืองแร่โปแตช “ยังไม่ชัดเจน

รายงานจากทริสเรทติ้ง เปิดเผยว่า แนวโน้มเครดิตพินิจ “Developing” หรือ “ยังไม่ชัดเจน” สะท้อนถึงความคืบหน้าที่มีนัยสำคัญของการขายหุ้นใน ITD Cementation India Ltd. (ITD Cem) และการแสวงหาผู้ร่วมลงทุนใหม่ในโครงการเหมืองแร่โปแตช อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานของบริษัทที่อ่อนแอกว่าคาดและการที่ผู้สอบบัญชีไม่สามารถแสดงความเห็นต่องบการเงินของบริษัทได้นั้นยังคงก่อให้เกิดความเสี่ยงในด้านลบต่ออันดับเครดิตต่อไป

ส่วนอันดับเครดิตนั้นยังคงสะท้อนถึงสถานะผู้นำของบริษัทในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศตลอดจนมูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) จำนวนมากของบริษัท ในขณะที่อันดับเครดิตถูกลดทอนจากภาระหนี้ที่อยู่ในระดับสูงและสภาพคล่องที่ตึงตัวของบริษัท รวมถึงจากความอ่อนไหวที่มีต่อการแข่งขันที่รุนแรงของบริษัทและลักษณะที่เป็นวงจรขึ้นลงของธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง

ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต

การขาย ITD Cem เพื่อช่วยลดภาระหนี้และเพิ่มสภาพคล่องอาจทำให้ธุรกิจของบริษัทอ่อนแอลง

ทริสเรทติ้งมองว่าความสำเร็จในการขายหุ้นของบริษัทที่ถืออยู่ใน ITD Cem ที่สัดส่วน 46.64% ให้แก่ Renew Exim Dmcc (RED) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ Adani Group ซึ่งอยู่ในสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์นั้นจะช่วยเพิ่มสภาพคล่องและปรับปรุงโครงสร้างเงินทุนของบริษัทให้ดีขึ้นหลังจากที่โครงสร้างเงินทุนอ่อนแอลงจากการขาดทุนอย่างมีนัยสำคัญในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม การขาย ITD Cem จะส่งผลกระทบต่อสถานะทางธุรกิจของบริษัท เนื่องจากรายได้จาก ITD Cem คิดเป็นเกือบ 20%-30% ของรายได้และราว ๆ 15%-20% ของ EBITDA ของบริษัท

สัญญาการขายหุ้น ITD Cem ได้ผ่านความเห็นชอบจากผู้ถือหุ้นรายย่อยของบริษัท แล้วเมื่อวันที่ 17 ธันวาคม 2567 ส่วนขั้นตอนต่อไปจะเกี่ยวข้องกับการขออนุมัติการซื้อกิจการจากหน่วยงานของประเทศอินเดียของทั้ง ITD Cem และ RED โดยคาดว่าธุรกรรมดังกล่าวจะแล้วเสร็จภายในไตรมาสแรกของปี 2568 และมูลค่าการขายจะอยู่ที่ประมาณ 1.19 หมื่นล้านบาทพร้อมกำไรจากการขายที่ประมาณ 7.8 พันล้านบาท ทั้งนี้ บริษัทจะนำเงินที่ได้ไปใช้ชำระคืนหนี้และใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนเป็นหลัก โดยการขายในครั้งนี้เป็นไปตามเงื่อนไขเงินกู้(Syndicate Loan) มูลค่า 7.6 พันล้านบาทที่บริษัทได้รับจากเจ้าหนี้ธนาคาร 4 แห่ง เพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน

พันธมิตรใหม่จะช่วยสนับสนุนการพัฒนาโครงการเหมืองแร่โปแตซ

ทริสเรทติ้งมองว่าความสำเร็จในการแสวงหาพันธมิตรรายใหม่สำหรับโครงการเหมืองแร่โปแตชของบริษัทเป็นพัฒนาการที่มีนัยสำคัญที่จะช่วยเร่งการพัฒนาโครงการหลังจากการรอคอยที่ยืดเยื้อมานาน นอกจากนี้ ความเชี่ยวชาญของพันธมิตรจะช่วยลดความเสี่ยงในการพัฒนาโครงการและลดเงินทุนที่จำเป็นสำหรับการพัฒนาโครงการอีกด้วย อย่างไรก็ตาม โครงการนี้จะใช้เวลาในการพัฒนาประมาณ 3-4 ปีจึงจะเริ่มสร้างรายได้

เมื่อวันที่ 4 ตุลาคม 2567 บริษัทได้ประกาศขายหุ้นเพิ่มทุนใน APPC Holding Co., Ltd. (APPCH) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่บริษัทถือหุ้นทั้งหมดให้แก่ Long Jia Industrial Development Ltd. (SDIC SPV) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ SDIC Mining Investment Co., Ltd. (SDIC) ที่มูลค่าประมาณ 8.4 พันล้านบาท ซึ่ง SDIC เป็นบริษัทชั้นนำด้านการลงทุนและดำเนินงานในธุรกิจขุดเหมืองแร่โปแตชจากประเทศจีน โดยภายใน 10 วันนับจากสัญญาจองซื้อหุ้นเพิ่มทุน SDIC SPV ได้วางเงินมัดจำค่าหุ้นไปแล้วจำนวน 20 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และ SDIC SPV คาดว่าจะชำระเงินเพิ่มทุนเต็มจำนวนภายในต้นปี 2568 ทั้งนี้ หลังจากการเพิ่มทุนของ APPCH แล้วเสร็จ โครงสร้างผู้ถือหุ้นของโครงการเหมืองแร่โปแตชจะประกอบด้วยบริษัทเองซึ่งถือหุ้นผ่านทาง APPCH (45%) รวมทั้ง SDIC SPV (45%) และกระทรวงการคลัง (10%)

ผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าการคาดการณ์น่าจะดีขึ้น

ผลการดำเนินงานของบริษัทในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมาได้รับผลกระทบในเชิงลบจากต้นทุนวัตถุดิบที่เพิ่มสูงขึ้นเนื่องจากการหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานทั่วโลก ตลอดจนความล่าช้าในการเบิกจ่ายงบประมาณของรัฐบาล และอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำของธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง ซึ่งส่งผลให้ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2567 บริษัทประสบกับผลขาดทุนอย่างมีนัยสำคัญจากต้นทุนที่บานปลายในหลาย ๆ โครงการซึ่งรวมถึงโครงการเหมืองแม่เมาะด้วย บริษัทมีอัตรากำไรขั้นต้นจากโครงการก่อสร้างอยู่ที่เพียง 5% ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2567 ซึ่งต่ำกว่าประมาณการครั้งก่อนของทริสเรทติ้ง 7% นอกจากนี้ บริษัทยังต้องตั้งค่าเผื่อการด้อยค่าของงานก่อสร้างโรงงานอุตสาหกรรมขนาดใหญ่อีกจำนวน 1.74 พันล้านบาทและมีส่วนแบ่งขาดทุนอีกจำนวน 0.3 พันล้านบาทจากบริษัทที่ควบคุมร่วมกัน (Joint Control Company – JC) ซึ่งเป็นเจ้าของสัมปทานโครงการทางด่วนยกระดับธากาโครงการแรก (First Dhaka Elevated Expressway – FDEE) ในประเทศบังคลาเทศอีกด้วย

ในอนาคตทริสเรทติ้งคาดว่าผลการดำเนินงานของบริษัทจะค่อย ๆ ปรับตัวดีขึ้นโดยได้รับแรงหนุนจากมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบจำนวนมากและต้นทุนวัสดุก่อสร้างที่มีเสถียรภาพมากขึ้น ทั้งนี้ ณ เดือนกันยายน 2567 บริษัทมีงานในมือที่ยังไม่ส่งมอบอยู่ที่จำนวน 1.99 แสนล้านบาทซึ่งรวมงานในมือของ ITD Cem ที่มูลค่าประมาณ 7 หมื่นล้านบาทด้วย ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีรายได้ที่จำนวน 6.5-6.8 หมื่นล้านบาทต่อปีโดยรายได้ประมาณ 25%-30% จะมาจาก ITD Cem ในช่วงปี 2567-2569 มูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบของบริษัทจะรับรู้เป็นรายได้ประมาณ 4.0-5.2 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงประมาณการดังกล่าว ส่วน EBITDA ต่อรายได้ (EBITDA Margin) นั้นคาดว่าจะยังคงอยู่ที่ประมาณ 5% ในปี 2567 และจะฟื้นตัวมาอยู่ที่ระดับ 9%-10% ในช่วงปี 2568-2569 ทั้งนี้ หากไม่มี ITD Cem แล้ว รายได้และ EBITDA ของบริษัทอาจจะลดลงเหลือประมาณ 3.8-4.0 หมื่นล้านบาทและ 5.0-5.2 พันล้านบาท ตามลำดับในระหว่างปี 2568-2569

ภาระหนี้น่าจะลดลงหากการขายเงินลงทุนและการเพิ่มทุนเสร็จสมบูรณ์

สถานะทางการเงินของบริษัทได้รับแรงกดดันจากเงินลงทุนในโครงการขนาดใหญ่ที่ยังไม่สร้างรายได้ นอกจากโครงการเหมืองแร่โปแตชในประเทศไทยแล้ว บริษัทยังได้ลงทุนโดยใช้เงินทุนมหาศาลในโครงการนิคมอุตสาหกรรมทวาย (Dawei Special Economic Zone (DSEZ) Project) ในประเทศเมียนมา รวมทั้งโครงการเหมืองแร่อะลูมิเนียมในประเทศลาว ตลอดจนโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิกอีกด้วย ณ ปัจจุบันบริษัทได้ใช้เงินลงทุนในโครงการเหล่านี้ไปแล้วจำนวนประมาณ 1.7 หมื่นล้านบาทแต่ยังไม่มีความคืบหน้าไปแต่อย่างใด ทั้งนี้ ภาระดอกเบี้ยจ่ายที่เกิดจากการลงทุนในโครงการเหล่านี้เป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ผลกำไรของบริษัทอ่อนแอลงทุกปี

นอกจากนี้ ภาระหนี้ของบริษัทยังเพิ่มขึ้นเนื่องจากความต้องการเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมากเพื่อใช้ในโครงการที่กำลังดำเนินงานอยู่อีกด้วย อีกทั้ง บริษัทยังมีลูกหนี้การค้าจำนวนมากที่เกี่ยวเนื่องกับโครงการของรัฐวิสาหกิจอีกหลายโครงการที่ยังไม่สามารถเรียกชำระเงินได้ ณ เดือนกันยายน 2567 อีกด้วย ซึ่งส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 89% จากระดับ 81% ในปี 2566 บริษัทมีภาระดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มสูงขึ้นมากกว่า 2.5 พันล้านบาทต่อปีจนส่งผลทำให้กระแสเงินสดลดลงอย่างมาก บริษัทมีอัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายอยู่ในระดับต่ำที่ 1.7 เท่าในขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินยังคงอ่อนแอโดยอยู่ที่ระดับประมาณ -0.5% ซึ่งปรับเป็นอัตราส่วนเต็มปีด้วยตัวเลข 12 เดือนย้อนหลัง

เนื่องจากธุรกรรมของบริษัทยังอยู่ในระหว่างรอดำเนินการให้แล้วเสร็จ ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าภาระดอกเบี้ยจะยังคงส่งผลกดดันกระแสเงินสดและความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทต่อไป สมมติฐานกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานที่เพียง 0.3 พันล้านบาทในปี 2567 แต่จะค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้นเป็น 3.5-4.0 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2568-2569 ส่งผลให้อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินคาดว่าจะดีขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 8% ภายในปี 2568-2569 จากระดับประมาณการที่ 0.6% ในปี 2567 ในขณะที่อัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายคาดว่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับเกินกว่า 2.3 เท่าในช่วงประมาณการจากระดับ 1.1 เท่าในปี 2567 อย่างไรก็ตาม หากการขาย ITD Cem และการเพิ่มทุนสำหรับโครงการเหมืองแร่โปแตชแล้วเสร็จตามแผน อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทมีแนวโน้มที่จะลดลงเหลือประมาณ 65% จากประมาณ 90% ณ สิ้นเดือนกันยายน 2567 นอกจากนี้ อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินก็คาดว่าจะดีขึ้นเป็นประมาณ 10% ในปี 2568 ในขณะที่อัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายน่าจะสูงเกินกว่า 2.5 เท่า

สภาพคล่องที่ตึงตัว 

บริษัทยังคงมีสภาพคล่องที่ตึงตัว โดย ณ เดือนกันยายน 2567 แหล่งสภาพคล่องของบริษัทประกอบด้วยเงินสดในมือมูลค่า 4.3 พันล้านบาทและวงเงินสินเชื่อจากธนาคารที่ยังไม่ได้เบิกใช้อีกจำนวน 1.0หมื่นล้านบาท โดยคาดว่าเงินทุนจากการดำเนินงานในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจะอยู่ที่จำนวนประมาณ 2.3 พันล้านบาท ในขณะที่บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวนทั้งสิ้น 2.93 หมื่นล้านบาทซึ่งประกอบด้วยหนี้เงินกู้จากธนาคารจำนวน 2.5หมื่นล้านบาทรวมทั้งหนี้สินเชื่อเพื่อการนำเข้า (Trust Receipt) และหนี้สินทางการเงินอื่น ๆ อีกจำนวน 4.3 พันล้านบาท ส่วนค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนประจำปีนั้นคาดว่าจะอยู่ที่จำนวนทั้งสิ้นประมาณ 2.6-2.9 พันล้านบาท ในการนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจำเป็นจะต้องต่ออายุเงินกู้ยืมที่ใกล้หมดอายุส่วนใหญ่ออกไป (Refinance) เพื่อที่จะรักษาสภาพคล่องเอาไว้ให้เพียงพอและเพื่อใช้เป็นเงินทุนในโครงการก่อสร้างต่าง ๆ ในอนาคต

โครงสร้างหนี้

เนื่องจากเงินกู้ยืมจากธนาคารของบริษัทส่วนใหญ่มีการค้ำประกันซึ่งมีกำหนดชำระคืนตามความก้าวหน้าของโครงการก่อสร้าง ดังนั้น หนี้สินรวมของบริษัทซึ่งไม่นับรวมหนี้สินตามสัญญาเช่าจึงมีจำนวนรวม 4.86 หมื่นล้านบาท ณ เดือนกันยายน 2567 โดยหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนซึ่งประกอบด้วยหนี้ที่มีหลักประกันของบริษัทและภาระหนี้รวมของบริษัทย่อยนั้นมีจำนวน 3.42 หมื่นล้านบาท ทำให้อัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทอยู่ที่ระดับ 70% ซึ่งเกินกว่าเกณฑ์ที่ 50% ของทริสเรทติ้ง ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงลดอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบริษัทลง 1 ขั้นเนื่องจากเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทจะมีความด้อยสิทธิกว่าเจ้าหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอย่างมีนัยสำคัญเมื่อพิจารณาจากลำดับความสำคัญในการเรียกร้องสินทรัพย์ของบริษัท

สมมติฐานกรณีพื้นฐาน

• บริษัทจะได้งานรับเหมาก่อสร้างใหม่ที่มูลค่า 3.5 หมื่นล้านบาทในปี 2567 และที่มูลค่า 1.2 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงระหว่างปี 2568-2569

• อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมจะอยู่ที่ระดับ 5.6% ในปี 2567 และจะปรับเพิ่มขึ้นเป็น 7.5%-8.5% ในช่วงระหว่างปี 2568-2569 

• เงินลงทุนสำหรับงานรับเหมาก่อสร้างจะอยู่ที่ระดับ 2.6-2.9 พันล้านบาทต่อปีในช่วงระหว่างปี 2567-2569 

แนวโน้มอันดับเครดิต

นอกจากนี้ ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอกว่าที่คาดและการที่ผู้สอบบัญชีไม่สามารถแสดงความเห็นต่องบการเงินของบริษัทยังส่งผลทำให้เกิดความเสี่ยงในด้านลบต่ออันดับเครดิตอีกด้วย ในการนี้ ทริสเรทติ้งจะทบทวนเครดิตพินิจอีกครั้งเมื่อธุรกรรมเหล่านี้แล้วเสร็จสมบูรณ์และทริสเรทติ้งได้ทำการประเมินสถานะทางธุรกิจและการเงินของบริษัทอย่างถี่ถ้วนแล้ว

ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง

อันดับเครดิตและ/หรือแนวโน้มอันดับเครดิตอาจได้รับการปรับเพิ่มขึ้นหากผลการดำเนินงานและ/หรือโครงสร้างทางการเงินของบริษัทปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ในทางกลับกัน อันดับเครดิตอาจได้รับการปรับลดลงหากการขาย ITD Cem และการเพิ่มทุนสำหรับโครงการเหมืองแร่โปแตชไม่เป็นไปตามแผนการที่วางไว้ และ/หรือผลการดำเนินงานของบริษัทยังคงแย่ลงไปอีก